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来源：华泰期货
作者： 康远宁
市场分析
燃料油期货市场表现：7月份市场呈现剧烈波动的状态。在6月份美伊签署谅解备忘录后，霍尔木兹海峡开始逐步通航，地缘溢价撤退，原油价格一度回落至战前水平。然而，7月份摩擦再度加剧，伊朗与美国互相打击对方目标，美国取消了对伊朗石油的制裁豁免，海峡通航流量再度下降，原油及下游商品价格从低位整体反弹。不过目前冲突烈度与市场恐慌程度要明显低于3月初水平，美伊双方谈判窗口并未完全关闭，周末特朗普宣布取消打击伊朗，并称有关各方已初步达成协议，局势存在再度缓和的空间。FU主力合约月度涨幅录得19.42%，LU主力合约月度涨幅录得19.05%。
燃料油价差结构表现：截至7月30日，新加坡高硫380掉期首行对Brent裂解价差录得-2.98美元/桶，环比一个月前上涨4.17美元/桶；新加坡低硫燃料油首行对Brent裂解价差录得23.6美元/桶，环比一个月前上涨6.93美元/桶；新加坡高硫380掉期首次行月差录得39.75美元/吨，环比一个月前上涨37.65美元/吨；新加坡低硫燃料油首次行掉期月差录得53.5美元/吨，环比一个月前上涨30.75美元/吨；新加坡高低硫燃油现货价差录得23.7美元/吨，环比一个月前上涨24.25美元/吨；截至7月31日，内盘LU2609-FU2609合约价差录得1125元/吨，环比一个月前上涨279元/吨。
成本端：7月份原油价格呈现企稳然后连续反弹的态势。主要是美伊冲突重燃，双方相互打击目标，霍尔木兹海峡通航再度受阻，前期由于签署谅解备忘录而大幅回撤的地缘溢价再度攀升。不过整体来看，局势还未到失控局面，市场并未出现恐慌性采购，相较于波动率较高的期货价格原油现货端相对平淡，中国原油需求依然维持低位。而在6月海峡重启后，其他国家也获得较为充裕的补库船货（8000万桶滞留浮仓），目前海上在途以及浮仓数量也明显恢复，原油基本面未到极度紧张的状态。因此，油价短期走势更多受到消息面与情绪面驱动。周末特朗普宣布取消打击伊朗，并称有关各方已初步达成协议，局势存在再度缓和的空间，如果双方重新兑现谅解备忘录内容，则油价存在连续反弹后存在回落的空间。
供应方面（高硫燃料油）：3月份以来的美伊冲突、霍尔木兹海峡封锁导致中东燃料油出口大幅下滑，在6月中旬美伊达成谅解备忘录后，海峡通航一度回升，近期再度降至低位。从船期数据来看，中东7月高硫燃料油发货量预计在157万吨，环比减少15万吨，同比下降293万吨。其中，伊朗AIS信号口径下的发货量为28万吨，环比减少13万吨，同比下降81万吨。需要注意的是，部分货物通过STS方式通过海峡，AIS信号口径下的物流数据存在一定低估。俄罗斯方面，由于无人机袭击的损坏持续积累（俄罗斯超过60%的炼厂产能停工检修），导致炼厂检修量高企，包括燃料油在内的成品油供应受到抑制。但预计俄罗斯炼厂检修的最高峰已经过去，且燃料油没有类似柴油的出口禁令，近期发货有边际回升的迹象。参考船期数据，俄罗斯7月份截至目前跟踪到的高硫燃料油发货量预计在189万吨，环比增加14万吨，同比下降44万吨。目前来看，8月份俄罗斯炼厂开工负荷与成品油产量存在进一步回升的空间，但乌克兰无人机的袭击仍是潜在的扰动因素。
供应方面（低硫燃料油）：中东（除科威特外）生产与出口的燃料油以高硫为主，直接相关的产能主要是科威特阿祖尔炼厂。参考船期数据，科威特7月低硫燃料油发货量依然为零。尼日利亚方面，二季度Dangote炼厂提高了开工负荷并增加低硫燃料油供应。近期Dangote炼厂装置进入非计划检修，尼日利亚7月份低硫燃料油发货量降至0。此外，巴西作为重要货源地，近期出口有所回落，但整体趋势保持稳定。参考船期数据，巴西7月低硫燃料油发货量在84万吨，环比减少25万吨，同比下降4万吨。国内方面，4月份产量出现一定幅度增加，利润改善带动主营炼厂生产积极性，5月份产量有所回落，但高于去年同期水平，6月份继续增加。参考隆众资讯统计，6月份国内炼厂保税用低硫船燃产量131.5万吨，产量环比增加14.7万吨，涨幅12.59%。目前来看，低硫燃料油现货供应相对偏紧，除了产地出口的直接减少外，汽柴油溢价对组分存在分流，间接收紧了成品供应。
需求方面：在海峡开放后，航运活跃度增加以及下游补库需求或刺激船燃消费阶段性增加。虽然近期再度封锁，但船对船方式出来的船货依然存在。此外，胡赛袭击红海油轮后，部分船舶选择绕行苏伊士运河，运距拉长进而刺激燃油消费增加。发电方面，整体消费已经进入旺季阶段，埃及等地采购环比增加，但采购力度并没有超出季节性。参考船期数据，埃及7月份高硫燃料油进口量预计在45万吨，环比增加17万吨，同比减少11万吨。与此同时，沙特今年天然气替代燃油发电的进程由于地缘冲突受阻，上半年沙特燃料油进口量高于去年同期，7月份则出现一定回落。参考船期数据，沙特7月份高硫燃料油到港量预计在104万吨，环比减少27万吨，同比下降2万吨。炼厂方面，由于国内地炼开工率偏低，目前需求依然受到抑制，7月份进口从底部小幅回升。参考船期数据，我国7月高硫燃料油进口量在18万吨，环比增加9万吨，同比下滑64万吨。
库存方面：截至7月底，新加坡燃料油库存录得1813.4万桶，环比一个月前下降7.73%；截至7月底，舟山港保税燃料油库存82万吨，环比前一周下降6.82%。
整体观点：
当前能源市场主要矛盾在于中东地缘层面，7月份冲突有所加剧，美伊相互打击目标，海峡通航再度受阻，原油地缘溢价反弹，并带动下游能化品价格整体上涨。但局势尚未进入失控状态，美伊双方依然存在谈判空间，周末特朗普取消了对伊朗的打击，局势存在缓和的可能。消息面变化可能造成市场反复波动，建议保持谨慎。
高硫燃料油市场方面，6月份之后基本面与市场结构一度显著转弱，近期利多因素逐步兑现。一方面，海峡战火重燃阻断了波斯湾供应的恢复预期；另一方面，俄罗斯炼厂受到无人机的持续袭击，炼厂开工与燃料油产量维持低位。此外，发电、船燃与炼厂端需求均存在增量预期。往前看，俄罗斯与中东供应均存在回升空间。与此同时，高硫燃料油船燃与发电终端需求相对稳固，炼厂端需求则具备更多弹性。海外炼油利润可观，国内地炼开工负荷在低基数基础上存在提升空间。如果炼厂端需求增量兑现，即便俄罗斯与中东供应反弹，高硫燃料油市场结构也存在一定支撑。
低硫燃料油方面，当前现货相对偏紧，船燃端需求表现尚可，科威特出口迟迟没有恢复，汽柴油溢价攀升将分流更多组分，导致成品供应收紧。短期来看，如果局势没有大的变化，低硫燃料油市场结构有望继续偏强运行。但在中长期视角下，如果中东局势缓和、海峡恢复通航，且俄罗斯炼厂能够逐步复产，市场环境或逐渐恢复到战前状态，低硫燃料油供应剩余产能相对充裕，而船燃端消费中长期依然面临被其他能源替代的趋势，低硫燃料油整体基本面或重回宽松状态。
策略
高硫方面：中性，关注伊朗局势走向
低硫方面：中性，关注伊朗局势走向
跨品种：无
跨期：无
期现：无
期权：无
风险
地缘冲突、油价大幅波动、关税风险、制裁风险、炼厂意外检修、炼厂政策变化
投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号
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